核心观点
【观策·论市】推动上证指数站上关键点位的关键力量：反内卷和AI。6月24日以来，受益于反内卷和AI大产业趋势，创业板指、科技龙头、质量类指数涨幅居前，行业中钢铁、新能源、建材、传媒、通信、电子等领涨，截至本周五上证指数站上扭亏阻力关键点位3450以上。从中期的趋势来看，“反内卷”是推动指数走牛的关键力量，“反内卷”驱动上市公司削减资产开支，出清过剩产能，经济供求关系边际改善，企业盈利能力和内在回报有望稳步提升，吸引更多中长期资金流入市场，“高质量”股票有望成为推动指数突破的关键力量。另一方面，AI是驱动本轮技术革命的关键力量，围绕AI的基础设施建设，和应用所扩散出的投资机会，辐射了A股的多行业多主题的投资机会，成为推动A股向上的第二股核心力量。
报告正文
观策·论市——推动上证指数站上关键点位的关键力量：反内卷和AI上证指数在周五收盘站上关键点位3450以上，即我们前面多篇文章中提到的扭亏阻力位。6月24日以来，风格指数方面，创业板指、科技龙头、质量类指数涨幅居前，行业方面，钢铁、新能源、建材（受益于反内卷）、传媒、通信、电子（受益于AI大产业趋势）等领涨。
从中期的趋势来看，“反内卷”是推动指数走牛的关键力量，“反内卷”驱动A股内在价值提升，“高质量”股票成为推动指数突破的关键力量。过去15年，全球慢牛，唯独A股横向震荡，其原因在于：1）上市公司普遍以投资为导向，用赚到的钱扩大资本开支，实现了收入和利润规模的增长，却没有为股东带来真正的直接回报；2）再融资进行资本开支后，往往会导致产能大量投放，进而产生局部过剩，从而压制上市公司盈利的提升，ROE也面临下行压力；3）中国股票市场IPO、再融资和重要股东规模减持较大，使得部分年份资金需求超过了A股的资金流入，市场调整的压力较大。
今年以来，在内卷加剧和局部产能过剩背景下，上市公司纷纷削减资本开支，政策导向也从鼓励大规模制造业投资，转向化解内卷竞争，上市公司整体资产开支进入下行周期，供求关系边际改善，盈利能力和内在回报有望稳步提升，有望吸引更多中长期资金流入市场，推动A股传统板块进入慢牛状态。
另一方面，AI是驱动本轮技术革命的关键力量。作为兼具革命性与枢纽性的技术平台，AI的横向赋能能力正在重塑产业格局与资本市场的底层逻辑。这种影响力源于其作为通用目的技术的双重属性：既是支撑多领域发展的基础设施，也是驱动前沿应用的创新引擎。围绕AI的基础设施建设，和应用所扩散出的投资机会，辐射了A股的多行业多主题的投资机会，成为推动A股向上的第二股核心力量。
风格方面，7月市场风格可能整体偏大盘风格为主，成长价值或相对均衡。具体来说，第一，从历史来看，近十年7月市场风格相对均衡，大盘风格略占优。第二，外部流动性方面，7月将公布的通胀和就业数据可能导致市场对美联储降息预期形成修正，对短期市场或有扰动。第三，央行季度例会提到“用好用足存量政策，加力实施增量政策”，关注7月政治局会议的表述变化。第四，市场交易和增量资金层面，近期在以伊冲突缓和后，A股权重板块上涨，市场风险偏好整体回暖。
行业选择层面，展望7月份，中旬会迎来上市公司业绩预告披露高峰，超预期和悲观业绩预期落地都是下一个阶段A股的重点布局方向。我们参考工业企业盈利、库存阶段、行业景气度等多个维度判断业绩修复的领域。结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注电子（半导体）、机械（自动化设备）、医药生物（化学制药）、国防军工、有色金属（工业金属、贵金属、小金属）、计算机等。赛道选择层面，7月重点关注五大具备边际改善的赛道：固态电池、国产算力、非银金融、国防军工、创新药。
1、上涨指数站上关键点位的关键力量：反内卷和AI（1）上证指数站上关键点位3450
在前面多篇文章中我们提到，A股每五年周期的上行周期中，时间从2.5~3年不等。每一轮上行周期可以大致分为三个阶段。当然阶段的划分有一定主观性，我们对于过去每五年的周期的上行周期如下图所示。
市场进入牛市阶段II，需在前期密集成交区震荡换手、减少套牢盘基础上，新增资金浮盈并聚焦向上动力。有效突破扭亏阻力位，通常依赖盈利增速转正加快、宏观数据（如社融和M1）回升，以及低渗透率等产业趋势带来的政策和技术驱动。突破后投资者信心提升，资金加仓推动市场形成“浮盈→加仓→上涨”的正反馈循环。关键阻力位为上证3450点、万得全A 5400点。
而从最新的指数走势来看，上证指数在周五收盘站上关键点位3450以上，从周指数点位来说，创下了去年10月8日以来的新高。
（2）引领指数突破的关键力量——反内卷/AI
自6月24日以来，指数持续震荡上行，从风格和板块指数表现来看，创业板指、科技龙头指数和质量类指数扮演了重要力量。其中，推动创业板指上涨的力量包括新能源（受益于反内卷），光模块龙头“易中天”和PCB龙头（受益于AI算力），对创业板指贡献较大。
而风格指数层面，质量系列指数，包括300质量成长，500质量等指数成为引领指数反弹的关键力量。
从行业的表现来看，领涨的钢铁、新能源、建材都是受益于反内卷政策，而传媒、通信、电子受益于AI大产业趋势。
2、从中期的趋势来看，“反内卷”是推动指数走牛的关键力量，“反内卷”驱动A股内在价值提升，“高质量”股票成为推动指数突破的关键力量全球慢牛十年，唯独A股横向震荡。
自2010年全球次贷危机结束以来，全球主要发达国家股票市场权重指数均呈现持续震荡不断创新高的慢牛形态，而唯独沪深300指数呈现横向震荡的状态。
难道是因为中国经济不行？当然不是，2010~2024年这15年间，中国名义GDP增速达到9.3%，远高于发达国家。
难道是因为盈利增速不行？也不是，尽管发达国家上市公司盈利能力超过了名义GDP涨幅，沪深300指数成分只是接近名义GDP涨幅，但是沪深300指数的盈利增速仍然接近美国和德国。
近十年以来A股为何不涨？
（1）上市公司普遍以投资为导向，“卷”产能下高资本开支，给股东的真实回报较低
本质上，投资一家上市公司，最终应体现在公司赚到的“真金白银”能够回报给股东。然而，长期以来，A股投资者很少关注上市公司实际赚了多少钱、分给了股东多少利润。造成这种局面的根本原因，是过去20年中国经济以投资为主要驱动力，上市公司的利润分配机制也以资本开支为主。换言之，大部分公司用赚到的钱进一步投入扩张，实现了收入和利润规模的增长，却没有为股东带来真正的直接回报。
曾经的中国经济在房地产、基建、制造业的驱动下，体现为三年半的信用周期，这种信用周期是中国经济特有的发展模式与金融体系共同作用的结果。房地产、基建和制造业是中国经济增长的重要贡献和组成部分，而它们的投资和发展又高度依赖信贷资金的支持。在2022年以前，中国经济增速弹性较大，经济增长和总需求总体上保持了较高增速的稳定状态。尽管中国经济增速中枢高，但上市公司普遍以投资为导向，经营性现金流量净额大多数都会进行资本开支，并且还要融资进行资本开支，给股东的真实回报较低。二级市场投资者关注的并不是企业能分给股东多少钱，而是收入和利润的增速，赚钱的方式主要依靠市场情绪和估值变化带来的股价上涨，而非企业的真实回报。
在高投资环境下，上市公司往往需要大规模的资本支出，因此在其经营成果的分配机制中，大部分经营性现金流会用于资本开支，留给股东的自由现金流占比相对较低。企业的自由现金流是企业进行利润分配的基础，因此在自由现金流比较低的背景下，上市公司此前整体的分红也较低，A股整体的股息率较低。例如对于整个A股来说，股息率只有百分之二左右，即便是中国最大上市公司的沪深300成分股，股息率也只有3%，直到近些年，随着股价的下跌和经营质量的改善，股息率才攀升到3%以上。
在2022年之前，A股市场整体的利率中枢处于较高水平，债券收益率普遍在4%以上，同时房地产价格持续上涨。在此背景下，A股整体回报率相较于债券和房地产显得相对有限，这在一定程度上抑制了长期资金及居民资金流入股票市场，导致A股长期缺乏增量资金，尤其是长期资金源的补充。
其实这种情况出现的原因，在上文中已经描述，尽管中国经济增速中枢高，但上市公司普遍以投资作为导向，经营性现金流量净额大多数都会进行资本开支，并且还要融资进行资本开支，给股东的真实回报较低。而再融资进行资本开支后，往往会导致产能大量投放，进而产生局部过剩，从而压制上市公司盈利的提升，此外，再融资新增股本后，净资产增加。净利率承压和净资产承压，则ROE面临下行压力。定增解禁后，又会形成大量的减持压力，压制A股估值的提升。
因此，给股东的内在回报较低，大量资本开支形成内卷式竞争压制盈利能力，股权融资解禁后形成减持压力三个因素形成共振，导致A股中长期的回报率较低。
而其中最关键的指标，是自由现金流占公司经营现金流量净额的比例较低。过去15年，沪深300自由现金流占公司经营现金流量净额的比例始终较低。不过近几年已经开始逐渐攀升。
与发达国家资本市场相比，发达国家经济增长中枢相对较低，增长的弹性也较小。这导致发达国家上市公司，尤其是传统行业企业，在资本开支上的意愿普遍较弱。在这种情形下，上市公司的资本开支净额占经营性现金流的比重较低，留给股东的自由现金流比例较高。因此，尽管发达国家的经济及企业盈利增速有限，其资本市场能够为股东持续提供较高的内在回报。这也是支撑发达国家资本市场长期保持强势表现的关键原因。
（2）大量资本开支形成内卷式竞争压制盈利能力
再融资进行资本开支后，往往会导致产能大量投放，进而产生局部过剩，从而压制上市公司盈利的提升。此外，再融资新增股本后，净资产增加，净利率承压，ROE也面临下行压力。
2012年以来经历了高资本开支后，企业逐渐面临更加激烈的内卷竞争和局部产能过剩，在此背景下2021年以来投资链大宗商品价格震荡调整，今年以来3月开始呈现加速下行的态势，显示上游的低通胀压力加大。随着商品价格大幅下跌，利润快速下行，PPI整体为负增长，进一步压制上市公司盈利的提升。
（3）股权融资解禁后形成减持压力压制A股估值提升
2023年以前，A股市场基本定位于“融资市”。在此定位下，监管侧重点更多在于为企业提供股权融资（IPO、增发等）的便利，以支持实体经济发展。然而，这种模式下大量股权融资的股份在达到锁定期解禁后，往往会转化为强大的减持压力涌向二级市场。持续且规模可观的减持行为，增加了资金需求，对股价形成抛压，从而长期制约了A股整体估值的有效提升。
2023年以来随着我国资本市场的逐步成熟，A股市场上市公司的股东回报能力稳步提升，现金分红质量持续抬升。2021年以前，A股定位融资市，股票市场股权融资规模整体大于分红回购规模。2023年以来出台的多项政策，通过提高股份回购的便利度、放宽回购条件等方式鼓励企业进行股票回购和分红，企业回购股票的意愿和积极性得到显著提升，现金分红规模也相应增加。在从融资市向投资市转变过程中，要重视股东回报率的思路。
（4）经济结构变化和反内卷深化后，上市公司整体资产开支进入下行周期，供求关系边际改善，盈利能力和内在回报有望稳步提升，推动A股传统板块进入慢牛状态
924会议后，稳定中国经济和总需求成为政府的首要任务。过去三年，房地产和地方政府债务的收缩造成了明显的下行压力，而当前财政政策转向扩张，房地产市场趋于稳定。在此背景下，未来总需求增速很可能将在4%左右上下波动，并有望成为较长期的常态。
在此背景下，我们也很难期待上市公司的收入增速再像此前一样有很大弹性。在2024年年报及2025年一季报披露结束之后，我们已经看到了上市公司的收入增速结束了下行，但是跟往常不一样，上市公司收入增速缺乏显著回升的弹性，而是会保持在0~5%之间的一个波动，这有可能会成为未来的一个常态。
然而，我们预计自2025年起，这一局面将出现根本性变化和改善。随着2025年后中国经济增速中枢下移、波动率降低，A股上市公司的资本开支也将步入下行周期。
在内卷加剧和局部产能过剩背景下，上市公司纷纷削减资本开支，政策导向也从鼓励大规模制造业投资，转向化解内卷竞争。受这两大因素影响，2024年以来上市公司的资本开支出现了负增长。然而，2024年上市公司并未因此提升对股东的实际回报，因为同期经营活动现金流净额也是负增长。也就是说，尽管资本开支收缩，但经营流量净额下滑更快，分给股东的真实回报反而下降。这一局面在2024年年报及2025年一季报披露的数据中出现了转折。
随着财政政策加力，总需求开始回升，上市公司经营流量净额反弹。与以往不同的是，尽管经营流量净额改善，上市公司的资本开支依然呈负增长。无论是内部出于防范内卷、降低扩张，还是外部面临关税冲击，企业都变得更谨慎，不再盲目投入资本开支，经营现金流边际改善，资本仍处收缩趋势。
在资本开支中枢回落的背景下，企业自由现金流占比有望持续提升，从而推动A股的内在回报率上升，吸引更多中长期资金流入市场。由此，A股市场长期缺乏增量资金的问题将得到有效缓解，资本市场内在价值也将稳步提升，逐步具备类似发达国家市场长牛慢牛的特征。
从下图可以看到，这是少见的上市公司经营流量净额上行、而资本开支却持续下行的局面。这意味着上市公司经营成果的分配机制已发生根本变化——公司不再一味追求规模扩张和大规模资本开支，而是更加重视提升对股东的真实回报。因此，我们判断，自由现金流占经营流量净额的比值有望自2025年起开始进入系统性的上升通道。
在上市公司削减资本开支后，新产能供给边际减少，但是当前由于存量产能仍然庞大，导致PPI持续为负，类似十年的2015年，2015年底推出供给侧改革的系列措施的时候，PPI触底回升。2016到2017年，供给侧改革不断落地强化，供求关系边际改善，PPI回到相对高点。
类似的，2025年，反内卷政策将会持续落地，推动各行业的产能进一步优化，预计2026~2017年，反内卷政策有望不断落地强化，供求关系边际改善，预计2026~2027年PPI有望持续回升，工业品通缩格局逐渐缓解。
权重指数整体的内在回报率更高，在2022年至2024年，由于经济呈现下行压力，上市公司经营流量净额增速恶化，同时资本开支较高，因此上市公司的自由现金流水平较低，自由现金流收益率也较低，此时沪深300指数整体是呈现整体持续杀估值的状态。投资者也没有用自由现金流收益率的视角来看待沪深300非金融建筑的投资价值。但是自2024年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现金流量净额明显改善，资本开支持续下行。在未来经济稳定的假设之下，沪深300非金融建筑的上市公司将会呈现经营流量净额稳步改善，资本开支稳步下行的局面。如此一来，沪深300非金融建筑的自由现金流收益率攀升至4.5%，年内将会攀升至5.2%，而考虑以ROE衡量的永续盈利增速之后，到年底沪深300非金融建筑的SIRR将会攀升至7.4%。
目前沪深300非金融建筑的经营现金流净额TTM增速是5%，资本开支下降的速度TTM是-6%。因此，如果今年年内上市公司沪深300非金融建筑的经营现金流净额和资本开支仍然保持当前的趋势，我们可以计算到年底时，沪深300非金融建筑的自由现金流将会进一步扩大，对应的自由现金流率将会进一步提升。
在考虑了年内经营流量净额变动趋势和资本开支变动趋势之后，以当前市场衡量或300非金融建筑的自由现金流率为5.2%，SIRR为7.5%。
在3月中下旬开始，质量类指数表现较高，很可能就是我们去年下半年以来一直倡导的，以长期内在回报为基础进行投资，买入高自由现金流收益率，高SIRR的股票，在年报及一季报披露后，开始被市场逐渐所接受。在系列指数里面，ROE最高，SIRR最高的是300质量成长，也正好是4月底以来表现最好的指数。也成为推动本轮指数突破的关键指数组合。
3、AI是驱动本轮技术革命的关键力量人工智能（AI）已深度融入技术生态系统的核心，形成辐射全领域的技术创新网络。作为兼具革命性与枢纽性的技术平台，AI的横向赋能能力正在重塑产业格局与资本市场的底层逻辑。这种影响力源于其作为通用目的技术的双重属性：既是支撑多领域发展的基础设施，也是驱动前沿应用的创新引擎。
在基础层，AI与能源技术形成深度耦合的共生关系。AI算法正在革新能源产业的核心环节——从优化核聚变等离子体控制以提升反应稳定性，到构建智能电网实现能源精准调度，再到通过风光发电预测增强可再生能源效能。同时，能源技术的突破特别是可控核聚变商业化进程，有望为AI算力中心提供近乎无限的清洁能源，彻底突破当前制约AI发展的能耗瓶颈。
技术辐射效应在产业层面呈现多维延展。军工智能化领域的技术外溢持续催生民用创新：无人机技术向物流配送转化，自主导航系统驱动自动驾驶演进，目标识别算法赋能工业质检。这种“军转民”转化延续了互联网、GPS等技术的变革路径，凸显了AI的战略价值。生物医药领域则见证着颠覆性变革，AI将药物发现周期从十年级压缩至五年内，研发成功率提升三倍以上，研发成本降低近七成。AlphaFold等蛋白质结构预测技术正重构药物研发范式，释放巨大的健康产业价值。
物理世界的智能化延伸聚焦两大方向。具身智能与无人驾驶通过固态电池技术形成协同效应：高能量密度支持机器人长时续航，安全性增强保障自动驾驶可靠性，快充特性缩短设备待机时长。这种融合正在撬动交通与制造业的万亿级变革。支撑所有应用的算力基础设施则呈现双轨发展态势：海外算力代表技术前沿但面临供应链风险，国产算力虽存差距却具备自主可控优势，各国对算力建设的战略投入已成共识。
资本市场已敏锐响应AI的变革能量。多个高增长赛道应运而生：智能驾驶市场规模向1.2万亿美元迈进，AI制药领域年均增速超40%，具身智能催生5000亿美元服务机器人市场。领军企业的估值跃迁更成为风向标——OpenAI五年实现百倍估值增长，NVIDIA凭借AI芯片突破3万亿美元市值，这些标杆企业重构着科技板块估值体系。产业链投资则显现乘数效应：全球数据中心建设投入年增超30%，AI芯片研发占据科技企业预算核心，连带激活光纤、5G等底层基础设施的资本布局。这种循环强化机制持续扩大AI技术生态的战略纵深。
总体来看，围绕AI的基础设施建设，和应用所扩散出的投资机会，辐射了A股的多行业多主题的投资机会，成为推动A股向上的第二股核心力量。
4、小结上证指数在周五收盘站上关键点位3450以上，即我们前面多篇文章中提到的扭亏阻力位。6月24日以来，风格指数方面，创业板指、科技龙头、质量类指数涨幅居前，行业方面，钢铁、新能源、建材（受益于反内卷）、传媒、通信、电子（受益于AI大产业趋势）等领涨。
从中期的趋势来看，“反内卷”是推动指数走牛的关键力量，“反内卷”驱动A股内在价值提升，“高质量”股票成为推动指数突破的关键力量。过去15年，全球慢牛，唯独A股横向震荡，其原因在于：1）上市公司普遍以投资为导向，用赚到的钱扩大资本开支，实现了收入和利润规模的增长，却没有为股东带来真正的直接回报；2）再融资进行资本开支后，往往会导致产能大量投放，进而产生局部过剩，从而压制上市公司盈利的提升，ROE也面临下行压力；3）中国股票市场IPO、再融资和重要股东规模减持较大，使得部分年份资金需求超过了A股的资金流入，市场调整的压力较大。
今年以来，在内卷加剧和局部产能过剩背景下，上市公司纷纷削减资本开支，政策导向也从鼓励大规模制造业投资，转向化解内卷竞争，上市公司整体资产开支进入下行周期，供求关系边际改善，盈利能力和内在回报有望稳步提升，有望吸引更多中长期资金流入市场，推动A股传统板块进入慢牛状态。
另一方面，AI是驱动本轮技术革命的关键力量。作为兼具革命性与枢纽性的技术平台，AI的横向赋能能力正在重塑产业格局与资本市场的底层逻辑。这种影响力源于其作为通用目的技术的双重属性：既是支撑多领域发展的基础设施，也是驱动前沿应用的创新引擎。围绕AI的基础设施建设，和应用所扩散出的投资机会，辐射了A股的多行业多主题的投资机会，成为推动A股向上的第二股核心力量。
风格方面，7月市场风格可能整体偏大盘风格为主，成长价值或相对均衡。具体来说，第一，从历史来看，近十年7月市场风格相对均衡，大盘风格略占优。第二，外部流动性方面，7月将公布的通胀和就业数据可能导致市场对美联储降息预期形成修正，对短期市场或有扰动。第三，央行季度例会提到“用好用足存量政策，加力实施增量政策”，关注7月政治局会议的表述变化。第四，市场交易和增量资金层面，近期在以伊冲突缓和后，A股权重板块上涨，市场风险偏好整体回暖。
行业选择层面，展望7月份，中旬会迎来上市公司业绩预告披露高峰，超预期和悲观业绩预期落地都是下一个阶段A股的重点布局方向。我们参考工业企业盈利、库存阶段、行业景气度等多个维度判断业绩修复的领域。结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注电子（半导体）、机械（自动化设备）、医药生物（化学制药）、国防军工、有色金属（工业金属、贵金属、小金属）、计算机等。赛道选择层面，7月重点关注五大具备边际改善的赛道：固态电池、国产算力、非银金融、国防军工、创新药。
注：本文有删减。
本文作者：张夏，涂婧清等，来源：招商证券策略研究，原文标题：《【招商策略】推动上证指数站上关键点位的关键力量：反内卷和AI——A股投资策略周报（0705)》
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